“黄金坑”，面临抖音仍是美团“高价陷阱”？

编者案：本文来自微信公共号 长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者 ：海豚君
，再犯守业邦经授权宣告。阿里

自22年尾海豚君宣告的面临抖音上篇对于美团的合成《终于铺开了，美团能王者回归吗 ？》，美团到如今缺少半年的再犯光阴内，市场对于美团“兼具妨碍以及相助壁垒”的阿里信仰在进一步的松动 ，一季度利润大超预期的面临抖音财报宣告后，股价反而下探到挨近22年3月以及10月的美团低点。

因此是再犯时候再度审阅美团的价钱事实多少多，在股价深度回调后，阿里当初事实属于“黄金坑”仍是面临抖音“高价陷阱” 。首先，美团咱们以为驱动美团估值中枢上行
，再犯同时是市场关连的中间下场搜罗：

（1）到店营业上，对于抖音相助影响的耽忧进一步发酵，且已经被两个两个季度功劳验证 。来自抖音的侵蚀事实有多大？后续市场相助格式会若何演化？

（2）估值中间的外卖营业，在铺开后的削减修复偏弱，是否实现海豚君以及市场对于稳态单量以及单均利润的预期 ？此外尽管抖音 、快手等尚未真正发力外卖营业，后续相助是否也会好转 ？

那末，就（1）（2）两点下场，海豚君的意见是：

a.对于到店营业，从以前三个季度的功劳来看 
，广告支出增速落伍于佣金削减的差距从14pct逐渐扩展到了22pct ，清晰低于GTV的增速。同时 ，公司指引到店营业OPM二季度会从48%下滑到30%。内行业昏迷时，到店营业的支出以及利润目的却双双有清晰好转（的趋向） ，可见功劳上抖音在到店营业（特意是广告上）对于美团的侵蚀是至关严正的。

而展望后续的相助格式 ，2023整年抖音的核销后GTV就能抵达美团1/4，核销前挨近1/2。份额的侵略比照抖音电商GMV占阿里1/3-1/4的情景并没更好。

同时 ，尽管调研展现之后中小商家难以在抖音上生涯，开始回流美团。但当地生涯高时效、短半径的特店
，叠加抖音强种草、弱成交的特色
，其效率的客户本便是有品宣需要 ，且拆穿困绕规模广的头部连锁品牌。

而抖音主要抢占的头部商家尽管在数目上占少数，在广告投淘汰盘中的比重反而可能是少数 。纵然美团后续仍占有GTV的大头 ，美团广告支出消散的情景，会比GTV数据所揭示的要糟糕。（相似阿里CMR支出下滑幅度比GMV更快的情景）。

因此，海豚君以为要短缺预期抖音相助对于美团的影响，基于此咱们清晰下调了美团到店营业的广告支出以及利润空间。

b.对于外卖营业，剔除了2022年晃动不定的基数影响，往年Q1-Q2的单量2年CAGR削减中枢在15-16%摆布（受颇为情景影响较少的3月增速为20%）。基于这其中枢外推 ，咱们测算出美团外卖日单量有望在2026年达7300万单 
，以及海豚君先前的测算差距不大。但距2025年实现8-9万万单的压力不小。

单均利润上，海豚君先前分说稳态利润有望在2026年先后抵达单均2元 。实际往年Q1在外卖小哥提供数目削减的利好下 ，外卖单均利润已经达1.3元。提升的节奏比原本预期的还要快 。

但对于远期的利润天花板  ，海豚君以为潜在对于手抖音 、快手 ，以及现有 饿了吗 的相助压力，会限度美团削减用户津贴的空间。若美团自恃龙头位置，偏激削减津贴或者后退变现率 ，可能就会导致相助对于手凭仗性价比优势减速入局。（相似阿里以及拼多多间的相助历程）。

基于此，海豚君将外卖以及闪购营业到2026年的单均利润预期分说下调到1.8以及1.6元 。

（3）而基于上述分说 ，测算出美团之后的估值规模
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如下是详细合成

先看市场之后最耽忧，也是最连累美团估值的到店营业板块
。下图是美团近期财报中最值患上关注的图表，可能看到自22年3Q开始 ，当地生涯板块中反映美团增长生意能耐的佣金支出以及反映信息推广散发的广告支出增速 ，从原本的根基同频 ，逐渐酿成佣金削减清晰快于广告支出 ，且争先幅度逐季度为14pct、18pct、以及22pct  ，增速差在逐渐的扩展 。

而规画层曾经在相同中展现  。外卖以及闪购营业的广告变现率实际是走高的，且到店酒旅营业Q1的GTV实际同比削减了中双位数%，因此可能清晰患上出的论断是 ：抖音清晰侵蚀了到店商家在当地生涯平台上投放的广告份额。导致根基美团的到店成交额（GTV），广告支出仍在原地踏步。

实际上据规画层表述，一季度到店酒旅部份支出约23%的削减，次若是靠需要火热的旅馆营业拉动的（同比+50%以上）
，到店营业部份支出增速缺少16%，而据海豚君测算，剔除了佣金支出后
 ，到店营业的广告支出致使可能是负削减的。

再散漫公司指引 ，由于津贴、买量等回手措施，到店酒旅板块部份的OPM会由一季度的48% ，在二季度大幅着落到30%出面。（尽管规画层有可能分心贬低市场预期）

散漫来看 ，在23年Q1~Q2外洋线下破费强势反弹的布景下，到店营业的支出以及利润目的却双双有清晰好转（的趋向），因此从已经实现的功劳来看 ，抖音在到店营业（特意是广告上）对于美团的侵蚀是至关严正的 。

而逾越财政数据，从商业的角度动身，后续在到店营业上抖音对于美团的影响会有多大 ？水平是否会像抖音“击垮”阿里那般严正？

凭证近期的专家调研 ，内行业逆风下抖音往年1-4月的核销前GTV已经逾越600亿，而22年整年不外700-800亿，按当初的趋向,整年实现约2000亿的目的下场理当不大。若当初告竣
 ，按海豚君的测算，抖音到店酒旅的GTV就会抵达美团的约1/2
，若思考核销后口径的话，可能达美团的1/4 。以及往年抖音电商目的GMV达淘天GMV 1/3-1/4的情景基底细反 。因此，从GTV角度口径来看 ，抖音在到店营业上对于美团的影响或者不亚于抖音电商对于阿里的侵略。

但专家调研同时也反映 ，5月开始抖音到店GTV的环比削减势头已经开始放缓 。原因是抖音在渗透中小商家上碰着了较大的阻力 。由于短视频方式流量为王 ，赢家通吃的方式 ，导致推广投入少的中小商家，很难取患上流量以及曝光 ，以及最后的成交转换。因此，大批中小商家在持久试验抖音后，开始回归生意占优的美团平台 。

实际上，海豚君在上篇对于美团的合成中  ，已经清晰指出当地生涯破费相对于高时效性以及短半径的特色，以及抖音强种草、弱成交的特色 。确定有品宣需要 、且拆穿困绕规模大的连锁大商家才是抖音的目的用户 。而从专家调研来看，SKA以及KA等头部用户也简直是抖音目上主要效率的工具。

因此，相似视频电商vs货价电商，抖音种草vs美团成交的下场约莫率也是，抖音只会占有全部市场GTV较小的一部份 ，美整方式仍会主流。最终的GTV市占率的格式可能是3：7 ，概况4：6（条件是 ，抖音不鼎力睁开货架方式）
。

但美团能守住GTV的大少数份额是否饶富？也未必 。举例来看，尽管抖音电商略超万亿GMV规模，远小于淘天7-8万亿的规模，但阿里的中间CMR支出好转情景却不断远高于GMV的下滑速率。

而抖音主要抢占的相对于数目占少数的头部商家，在当地生涯广告投淘汰盘中的比重会清晰更高。即美团消散广告支出的情景，会比GTV数据所揭示的要糟糕 。

总的来说，海豚君以为要短缺认知在到店营业上对于美团的侵略 ，不能把先前“迷信”阿里的相对于龙头位置以及壁垒的“差迟”，复用到美团身上。

因此
，海豚君出于激进 ，基于抖音、美团GTV比重 4：6 ，且美团营销广告变现率会不断趋向性上涨的预期 ，到店广告支出削减会清晰慢于佣金支出
，预期部份到店支出增速中枢会在23年的反弹后放缓到15%高下
。

而板块的经营利润率，出于相助会临时不断的思考，凭证公司的指引，预期到2024年会着落到35%，后续相对于平稳 。

美图另一板块--外卖营业，由于其赶快配送的如约壁垒，当初市场对于外卖板块的相助格式不太多的耽忧 。而当初抖音外卖的主要场景是团餐，以及美团外卖的重合度较小。因此，市场关注的中间下场仍是美团自己能留意态下的单量以及单均利润拉到多高。

首先单量增速上，凭证财报以及指引 ，美团往年Q1-Q2的概况单量增速分说为13%以及30%摆布。剔除了2022年晃动不定的基数影响，可能看到2年CAGR削减中枢在15-16%摆布 。主不雅来说，这种增速中枢足以实现海豚君按外卖目的用户群体总量测算的日均7000多万单的水平。但对于2025年日均单量预期达8000-9000万的投资者而言，近两个季度的展现也不很悲不雅。

展望后多少年，海豚君按当初15-16%削减中枢，后续多少年增速飞快着落，测算出2026年的外卖日均单量可达7300万单 。以及海豚君先前的测算倾向不大
。

而单均利润上 ，海豚君先前分说稳态利润会远高于公司起初指引的1元 ，并有望在2026年先后抵达单均2元。而凭证公司近期相同，往年一季度在外卖小哥提供数目清晰削减的利好下，外卖单均利润已经达1.3元。利润提升的节奏比海豚君原本预期的还要快
。

但对于远期单均利润的展望，海豚君以为来自现存对于手饿了么以及潜在对于手抖音、快手的相助压力
，会限度美团削减用户津贴的空间 。尽管之后抖音、快手尚未子细发力外卖营业，但若美团自恃龙头位置 ，偏激削减津贴或者后退变现率 ，可能就会导致相助对于手凭仗性价比优势减速入局
。（相似阿里以及拼多多间的相助历程）

因此，海豚君下调了对于单均利润的预期，27年比照23年 ，后续提单均利润的空间主要来自于1P配送减亏0.4元每一单 ，而提升变现率以及降底津贴带来的格外利润下调到仅0.2元。

对于闪购营业，海豚君认同规画层宣称闪购的单均利润空间以及弹性不亚于、致使高于外卖的意见 。（主要原因是闪购的客单价天花板清晰更高，详细可参考海豚君上篇的陈说），但以及外卖不同，把对于26年闪购单均利润的预期从1.8元下调到1.6元，远期单量预期则坚持在1000多万单摆布巩固。

基于上述单量以及单均利润的预期 ，海豚君测算出外卖以及闪购营业的经营利润如下 。闪购营业从24年开始贡献正利润 ，而外卖营业26年的经营利润相对于23年翻倍。

总的来看，海豚君本次次若是下调了到店营业广告支出以及经营利润率的预期，同时也稍微下调外卖以及闪购营业单均利润的远期空间 ，但减速了提升节奏 。

在调解后，海豚君之后预期到2025年的经营利润率会达520亿摆布，至关于2023年的3倍以上。

但根基面虽说有耽忧 ，当初市场给美团的定价仍是过于悲不雅
。且对于美团而言 ，DCF属于偏中性的估值措施，由于其中会搜罗未来多少年内新营业所带来的数百亿盈利。

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